股价与基本面背离，估值已具备吸引力,重点推荐国航、南航——6月航空数据点评

航空股近期回调，幅度在10%左右，但因其调整近一个月时间，投资者对行业景气度信心开始不足（我们近期与市场沟通，发现普遍预期已经较低）。

而股价表现与连续三周环比上升的数据相背离，对油价下跌以及人民币走强的外部因素也已钝化，我们认为步入旺季，当前股价与基本面背离，估值已具备吸引力，重点推荐国航与南航。

首先，我们将这段时间市场担忧的因素做梳理：

1）天气原因导致的延误、取消对航空公司产生影响；

2）“复兴号”高铁对京沪线的冲击；

3）此前周度数据看，6月较为一般；

4）南航增发的摊薄影响。

华创交运点评：

一、对近期市场担忧因素的看法

1.关于天气原因造成的航班取消：

1）从往年经验看，暑运期间均有异常天气，只是时间分布有不同。

2）对成本的影响主要包括：

机场、空管费用；飞机实际利用率下降的影响以及旅客相关费用。

（注：航空公司对航班情况尽早决断，及时取消，实际是为了避免造成旅客到机场，或备降停场等情况，目的是把成本压到最低）。

3）最关键的是，取消航班实际上也会造成执飞航班的客座率于票价上行，但会影响飞机利用率，因此必须综合看运力投放（ASK）与需求（RPK）的增速。

我们从航空公司公布的6月数据来看：单看国航，似有影响，结合南航与东航，影响并不明显。

国航：单一来看，似有影响。

6月国内ASK增速仅1.8%，低于1-6月累计4.9%的增速，甚至低于4月因北京首都机场中跑道维修导致的2.6%增速；

国际线的增速却达到11.9%，大幅高于1-6月累计的6.2%；

整体综合运力增速为5.2%，高于1-6月累计的4.8%。

同时，6月国航引进6架飞机，退出7架，净减少一架，也影响运力投放。

单就国航而言，不正常天气应是影响了其国内运力投放，但也有在控综合运力投放前提下，国内国际运力的调配因素，同时执行价格为先的主导策略。

综合南航与东航：天气影响并不明显。

东航：国内运力增速9.7%；南航：国内运力增速10.4%，均高于1-6月的8.7%与8.9%，

而需求增速更高，RPK增速分别为东航12.3%及南航13.4%，客座率分别提升2.6及3个百分点。

由此我们可以认为

1）航空公司6月国内线客座率的上行，并非因为航班取消、利用率下降导致的，而是国内需求撑起的。

2）国内的需求整体没有显著受到天气影响，国航应为其自身控量提价的策略导向。

2.“复兴号”高铁对京沪线的冲击。

我们此前分析过，目前京沪线高铁，时长在5小时左右和6小时左右两类。

“复兴号”的试验时速是400公里/小时，此前高铁的设计时速也是350公里/小时，但降速到300公里/小时运营，复兴号G123/124，目前也是按照300的速度在运行。

（华创交运注：目前“复兴号”在京沪线运行时长5小时50分钟。）

3.此前周度数据看，6月较为一般。

1）6月历来是淡季，是旺季前的准备季。

因中、高考均在6月，尤其会是国际长航线的旅游淡季。而航空公司为旺季储备，往往会在6月增投国际线。

如：今年6月国航新开航线北京-阿斯塔纳（每周三班），北京-苏黎世（每周四班），深圳-墨尔本（每周三班）；南航新开深圳-墨尔本（每周三班），厦门-洛杉矶（每周三班）；

一定程度会影响客座率表现。

2）今年6月有端午节小长假的错峰因素。

2016年端午节是6月9号，今年是5月30号，尽管其影响不同于春运（春节在1月还是2月，对当月同比数据影响很大，因此往往合并看1-2月数据），但毕竟小长假，还是会造成去年6月数据本身基数较高。因此我们将5-6月合并来看。

3）合并5-6月数据看需求，淡季显著不淡

5-6月，南航、国航、东航RPK增速分别为14.3%、5.6%及9.7%，ASK增速为11.7%、5.5%及10%，合并运力与需求增速均超过了1-6月累计增速。

南航、国航、东航客座率分别为81.7%、79.7%及80.8%，南航与国航客座率同比分别提升1.8和0.1个百分点，东航为下滑0.2个百分点。

三大航合计运力增速9.1%，其中国内8.5%，国际11.2%，需求增速10%，其中国内10.4%，国际9.8%，客座率整体80.8%，同比提升0.7个百分点，其中国内提升1.5，国际下降1.1个百分点。

因此，剔除端午节影响后，行业淡季显著不淡，尤其在一些不正常天气因素下，并没有影响国内整体的需求增速。

4.南航增发的摊薄影响。

近两年，除南航外，航空公司均启动了再融资，其中仅春秋航空尚未拿到批文，而东航、海航、国航与吉祥航空均完成了定增。

因此短期内，其他航空公司很难再抛出大额股权融资计划。

而融资对航空公司来说，可以降低公司资产负债率、提升偿债能力，进一步改善财务状况和资产结构，增厚每股净资产。

南航相关事项尚待相关程序审批，在时间上存在一定的不确定性，或难以对2017年形成较大影响。

二、综上来看，市场此前的担忧与疑虑，我们认为短期内均可打消，而市场却忽视了其他因素的变化。

人民币：持续走强，确定性的汇兑大幅正贡献。

截至7月14号，人民币今年累计升值2.34个百分点，人民币每波动1个百分点对国航、南航、东航分别影响3.76、3.03及3.77亿元，因此以当前汇率水平测算实现汇兑净收益为国航8.8、7.1及8.8亿元，2016年三大航汇兑损失为国航42.3、南航32.7、东航35.4亿元。

确定性的汇兑大幅正贡献。

亿元	汇率波动对利润影响	2017年汇兑收益	2016年汇兑损失
	对美元波动1个百分点	升值2.34%	贬值6.8%
国航	3.76	8.8	42.3
南航	3.03	7.1	32.7
东航	3.77	8.8	35.4

油价：同比影响一季度最大，此后逐季减弱，成本端压力环比减轻。

航空公司用油分为国内油与国际油两部分，国内加油部分以每月1号调整的进口航空煤油价格采购（2015年3月后发改委不再公布进口航空煤油到岸完税价格），国际加油则随行就市。通常航空公司国内油与国际油的占比为七三开（于国际航线占比有关）。

布伦特原油：

截至7月14号，2017年布伦特原油均价51.98美元，去年同期均价为41.68美元，同比增长24.7%，其中Q1同比增长52%，Q2同比增长8.2%，7月目前同比增长2.4%；

而假设Q3-4于Q2持平，则今年Q4原油价格会出现同比下降（下降0.5%）

国内进口航空煤油到岸完税价格：

今年1-7月均价4170元/吨，去年同期为3093元/吨，同比增长35%，其中Q1同比增长54%，Q2同比增长30%，7月同比增长3.1%；

因进口航空煤油到岸完税价格每月1号调整，其采价期间为上月25号至本月24号，因此有一个月左右的滞后期，导致Q2增长幅度大于布伦特原油价格涨幅。但Q3会进一步缓解航空公司成本端的压力。

三、上调国航、南航盈利预测，强调国航“强推”评级，南航“推荐”评级。

6月7号以来，布伦特原油价格始终低于50美元，预计全年均价将会低于此前假设的55美元，

假设：布伦特原油价格均价53美元，同比增长17.4%，

进口航空煤油到岸完税价格均价4055元/吨，同比增长21%，

同时假设人民币升值1.5个百分点，

上调国航、南航2017年实现归属净利分别为98.23及66.41亿元，对应EPS分别为0.68及0.68元，对应当前PE为国航13.75、南航12.6倍（不考虑南航增发）。

（此前预测分别为国航0.65元及南航0.64元，分别上调4.6%及6.3%）

若考虑南航增发摊薄，我们预计或摊薄16%，则南航完全摊薄EPS为0.58元，对应14.7倍PE。

当前航空股估值已经低于历史中枢15倍PE，而环比数据连续三周走强，外部油价及人民币因素向好，股价却与此背离，重点推荐国航、南航，强调国航“强推”评级，南航“推荐”评级。

附：6月航空数据

1.三大航综述：国内需求依旧强劲，南航全方位出众。

1）6月南航、国航、东航整体供需差（需求增速-供给增速）2.6、-1.0和-1.1个百分点；南航连续9个月需求增速超过供给且提升明显，国航、东航同比略有下滑。

2）国内线需求依旧旺盛。6月南航、国航、东航国内航线需求-供给增速分别为3.0、0.9和2.6个百分点，同比均明显提升；国际航线分别为1.5、-4.3和-7.7个百分点；

3）客座率：6月南航、国航和东航客座率分别为82.7%、80.6%和81.4%，同比增加1.9、-0.7和-0.8个百分点。

南航6月数据全方位出众：南航实现了整体、国内、国际、地区客座率的全面提升。

分别提升1.9、2.2、1，1及3.2个百分点，整体客座率水平达到82.7%，已经追平了4月水平，仅次于今年2月的春运季；而国内83.3的水平超越了4月，仅次于2月。

更为重要的是，南航的客座率提升并非来自于控制运力。

6月南航运力增速11.8%，其中国内10.4%，国际16.3%；其需求增速则达到14.4%，其中国内13.4%，国际17.8%。

国航：客座率下滑主因新开国际线的导入期。

6月国航新开三条国际线，而前文所述6月为传统国际旅游线路的淡季。同时国航的提价策略也允许其牺牲一部分客座率来换取综合收益的提升。

春秋：战略调整期，国内航线重塑，国际航线调整。

春秋延续了今年以来重国内，轻国际的投放策略，国内增速投放达到45.7%，国际13.5%。国际航线ASK投入占比为29.51%，（今年1-6月累计为30.73%，2016年为34.6%)

吉祥：延续其围绕国内主基地飞行策略，国际航线继4月后连续3个月正增长。

6月吉祥航空国际航线ASK增速17.8%，连续三个月正增长（1-6月国际航线ASK增速转正为1.2%）,尽管国际线增速起来，5月占比仅14.17%，低于1-6月累计的15.07%。

2.我们认为2017年，航空市场出现了明显的策略差异化。

1）国内线的需求非常旺盛，6月在端午节错峰以及天气影响的情况下，国内客座率，南航、东航、吉祥、国航分别提升3.0、2.6、1.6及0.9个百分点。另外可以佐证的数据，包括两舱客座率水平较去年有了较大幅度的提升。

2）航空公司投放策略差异明显，或针对市场特征和自身航线特质更灵活调配运力投放。

如吉祥围绕国内主基地而轻国际；

春秋则是战略调整，重在国内航线重塑。

此外，三大航中国航6月控国内，投国际；东航则重国内，轻国际；南航则国内国际双双加大投放，并且受益良好。

3）客座率与票价的关系在发生变化。

如国航明确在执行提价策略，因此存在其或牺牲部分客座率以保障票价从而达到综合收益水平提升的目的。同样的，东航6月国际线的客座率大幅下滑或同样与保价有关。

南航则采取保量策略，因此其客座率提升幅度显著高于兄弟公司，但票价提升幅度或有限。但我们认为，6月有如此成绩，进入旺季后，南航客座率水平一旦提升并稳定至85%以上，其必然采取提价策略。

同时，鉴于对需求端的信心，航空公司亦有可能控制远期订票数，以期卖出更合适的价格。

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